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14 aprile 2009

Ugo Pagano : scorpacciate di risparmio o digiuno di investimenti ?

Le cause immediate della crisi sono fatte spesso risalire all’assenza di regolamentazione e alla politica espansiva della Fed che, mantenendo i tassi d’interesse artificialmente bassi, avrebbe provocato un’eccessiva offerta di risparmio. Come è ampiamente spiegato nei noti modelli di selezione avversa, quest’ultima avrebbe, a sua volta, provocato la formazione di un pool di debitori sempre più scadente con le conseguenze che sono ormai sotto gli occhi di tutti.
Secondo
un articolo dell’Economist dello scorso gennaio un benefico “flow” di risparmio sarebbe diventato una disastrosa “flood” ma l’inondazione sarebbe dovuta più alle “global imbalances” generate all’estero che un frutto endogeno della economia e della politica americana.



In effetti, il governatore Bernanke
sostiene da molto tempo che il ruolo della Fed nell’espansione del credito è stato marginale e che la causa ultima della crisi è stata una scorpacciata di risparmi (saving glut) cui gli Stati Uniti sono stati costretti a causa del massiccio afflusso di risparmi proveniente da altri paesi (v. su questo anche Sergio Cesaratto, www.economiaepolitica.it/index.php/europa-e-mondo/a-sinistra-della-crisi/).
C’è qualche cosa di simpaticamente infantile nella formulazione della tesi del Governatore della FED. A molti di noi (per quanto mi riguarda, a casa della mamma) capita di attribuire le scorpacciate, e le crisi digestive che esse provocano, all’ottimo e sovra-abbondante cibo che viene cucinato. Il vero limite della tesi di Bernanke non sta tuttavia tanto nell’infantilismo della sua formulazione ma nell’inesattezza dei suoi contenuti. Come mostrano i dati contenuti nel
paper della Banca di Francia di Moec e Frey, negli altri paesi non c’è stata una sovrabbondanza di risparmi ma piuttosto un digiuno d’investimenti. Negli ultimi anni, nel mondo, i risparmi non sono cresciuti. Invece, specialmente al di fuori degli Stati Uniti, sono diminuiti gli investimenti. In altre parole, l’abbondanza di cibo in America sarebbe stata il frutto di un blocco dei sistemi di digestione dei vicini.
Si potrebbe sostenere che, in questa situazione, gli americani dovevano generosamente digerire anche per conto degli altri paesi e fornire loro trasfusioni di cibo pre-digerito. Parte del risparmio assorbito dall’America era infatti iniettato sotto forma d’investimenti diretti nella circolazione dei paesi colpiti dal blocco del loro sistema digerente.
Non è dunque colpa dei vicini se essi non sono riusciti a creare adeguate opportunità d’investimento, per di più intossicando gli americani con la loro inondazione di risparmi?
Il problema è che le lobby legate alle multinazionali americane, facendo pressione per la nuova architettura del commercio internazionale partorita a Marrakesh nel 1994 hanno avuto un ruolo niente affatto marginale nel causare il blocco dei sistemi digestivi dei loro concorrenti.
Partiamo dal 1992 quando George Bush Senior conclude una presidenza piena di successi in politica estera in un quadriennio che vede, fra l’altro, il crollo delle economie socialiste e la disintegrazione dell’Unione Sovietica. Eppure lo slogan “it’s the economy stupid!” basta a fargli perdere le elezioni contro Clinton. La causa non è tanto la crisi congiunturale iniziata nel 90 ma la consolidata percezione che il “modello americano” sia perdente rispetto a quelli alternativi giapponesi e tedeschi. Nel decennio precedente si sono consumati fiumi d’inchiostro per descrivere i miracoli del management giapponese e suggerire i vari modi in cui gli americani avrebbero potuto imitarlo.
Alla fine degli anni 90 il quadro si è capovolto. Gli Stati Uniti (e l’Inghilterra) sono diventati il modello da imitare e gli eroi di ieri (non solo Germania e Giappone ma, dopo la crisi del 97, anche tutte le tigri asiatiche) si affannano a ristrutturare le loro economie sulle orme del cosiddetto modello anglo-americano. Frattanto l’economia cinese ha un rapidissimo sviluppo. Cosa ci porta a questo improvviso rovesciamento della situazione?
La spiegazione potrebbe essere fatta risalire al solito ritornello liberista: solo gli americani (e gli inglesi) avrebbero riscoperto improvvisamente le virtù del mercato, offrendo così numerose opportunità d’investimento precluse ai loro rigidi concorrenti.
E, tuttavia a ben guardare, non sono state le virtù della concorrenza ma i vantaggi del monopolio intellettuale a far riguadagnare rapidamente terreno agli Stati Uniti rispetto alle altre economie occidentali. Infatti, nella prima metà degli anni 90, gli Stati Uniti non hanno più rivali militari e politici globali e possono riorganizzare l’economia mondiale in un modo diverso che valorizzi al massimo la loro leadership scientifica e tecnologica e soprattutto le loro posizioni di monopolio.
Le caratteristiche salienti del nuovo mondo sono contenute nei
TRIPS firmati a Marrakesh il 15 Aprile del 1994. Significativamente, i TRIPS costituiscono l’annesso 1C dell’accordo con cui viene fondato il WTO.
Il preambolo dei TRIPS recita come cosa ovvia che “intellectual property rights are private rights” come tutti gli altri diritti di proprietà privata. Eppure questa ovvietà era sconosciuta a un economista dell’innovazione del calibro di Schumpeter ed è stata recentemente messa in discussione nel bel libro di Boldrin e Levine
Against Intellectual Monopoly. Se il riconoscimento dei diritti di proprietà (inclusi quelli intellettuali) costituiva la base naturale del libero scambio, la ratificazione dei TRIPS non poteva non costituire un annesso degli accordi del WTO e un requisito obbligatorio per accedere al commercio internazionale. Diversamente da tutti i precedenti accordi internazionali relativi alla proprietà intellettuale, l’inclusione dei TRIPS nella costituzione del WTO comportava un efficace meccanismo per far rispettare la proprietà intellettuale. Gli Stati potevano ora essere disciplinati mediante le istituzioni dello stesso WTO e, in casi estremi, si sarebbe potuto limitare l’accesso al commercio internazionale ai “ladri” di proprietà intellettuale.
A dispetto dell’accattivante retorica declamante libero scambio e proprietà privata, gli accordi di Marrakesh introducono surrettiziamente super-tariffe tali da far impallidire il protezionismo più spinto. Con i TRIPS i diritti di proprietà intellettuale diventano dei monopoli globali e cioè, in un certo senso, dei dazi doganali dal valore quasi infinito. Non solo i concorrenti degli altri paesi non possono esportare il bene nel paese del monopolista intellettuale ma hanno anche il divieto di produrlo nel loro stesso paese. Quando alcune multinazionali di qualche paese si organizzano in “patent pools”, la desertificazione economica di quel settore negli altri paesi diventa inevitabile e sembra non lontano dalle passate imposizioni dell’Inghilterra alle sue colonie e in particolare, all’India (Marcello De Cecco,
Money and Empire, Rowman and Littlefield, 1975).
Salvo qualche notevole eccezione come
Krugman abbiamo assistito in questi mesi a un coro di allarmi per i danni di un incombente protezionismo. Si fa notare come uno degli effetti peggiori delle crisi finanziarie sia che esse possono disintegrare il libero scambio. E tuttavia, il rapporto fra i due fenomeni presenta una complessità del tipo problema uovo-gallina che non ammette facili soluzioni.
E’ certamente vero che la crisi sta portando ad atteggiamenti protezionistici e a
ritorni di nazionalismo economico.
E’ però anche vero che il protezionismo, celandosi sotto le sacre vesti dei diritti di proprietà privata, ha contribuito a generare la crisi finanziaria. Esso ha fatto inizialmente solo scemare le opportunità d’investimento fuori dagli Stati Uniti mentre questi ultimi, grazie agli investimenti diretti delle loro multinazionali, hanno per un certo tempo digerito anche per gli altri. Infatti,
come mostrano Moec e Frey la crisi è stata preceduta, prima di tutto, da una caduta degli investimenti fuori dall’America. In parte, questa caduta è stata inizialmente attenuata dagli investimenti diretti delle multinazionali dotate di un’imbattibile ricetta a base di monopolio intellettuale americano e lavoro cinese a basso costo.
Alla caduta degli investimenti degli altri paesi si è poi aggiunto un graduale blocco digestivo delle stesse imprese multinazionali americane. Già nel luglio 2005 l’Economist parlava di un
“corporate savings glut” e nel sottotitolo notava come ormai le grandi corporation, ancora di più delle economie emergenti, fossero diventate i leader mondiali della corsa globale verso la frugalità. Lo stesso articolo faceva poi riferimento al famoso paradosso della frugalità di Keynes secondo cui se tutti vogliono risparmiare dovrà (in assenza d’investimenti) calare il risparmio… anche se passando naturalmente prima per bolle speculative e varie “innovazioni finanziarie” (vedi Marcello De Cecco, www.econ-pol.unisi.it/blog/?p=449).
In conclusione, se le crisi finanziarie hanno provocato il protezionismo, il superprotezionismo della proprietà intellettuale ha fatto calare gli investimenti. Ciò è avvenuto in due fasi (largamente sovrapposte nel tempo) e secondo due meccanismi.
Nella prima fase, dopo i TRIPS, si è avuto il lancio del modello cino-americano e una corsa a investimenti tesi a consolidare i monopoli intellettuali americani. Mentre si aprivano nuovi spazi per le compagnie americane superdotate di queste “risorse”, si chiudevano molte opportunità d’investimento autonomo per il Giappone e per le ex-tigri asiatiche che non avevano né le dotazioni monopolistiche americane né i bassi costi cinesi. La crisi asiatica del 1997 rappresenta il culmine di questa fase.
Nella seconda fase, secondo i meccanismi descritti nelle note
tragedie degli anti-commons, i monopoli intellettuali mondiali sono diventati troppo pervasivi e hanno cominciato a bloccarsi a vicenda. A questo punto comincia a incepparsi anche il meccanismo d’accumulazione dei grandi “proprietari di conoscenza”.
La caduta degli investimenti ha quindi creato alcune delle condizioni che hanno portano alla crisi finanziaria, e quest’ultima ha a sua volta portato il livello degli investimenti verso nuovi precipizi da cui sarà difficile risalire senza un notevole numero di misure di politica economica. Tra di esse non dovrebbe mancarne una che, coniugando le politiche keynesiane con la capacità della conoscenza di essere usata infinite volte senza deteriorarsi, generi un
supermoltiplicatore degli investimenti. Sostegno alla domanda aggregata e riappropriazione della conoscenza possono costituire due facce di una stessa politica tesa a liberare l’innovazione dalla gabbia del monopolio intellettuale e a fornire più opportunità d’investimento per tutti. 


12 marzo 2009

Stiglitz : meglio nazionalizzare

 La notizia che la nazionalizzazione delle banche potrebbe essere necessaria anche secondo Alan Greenspan dimostra quanto la situazione sia disperata. Come è evidente da tempo, l'unica soluzione è che il nostro sistema bancario sia rilevato dal governo, forse sulla falsariga di quanto fecero Norvegia e Svezia negli anni '90. Bisogna farlo, e farlo in fretta, prima che altri soldi vadano sprecati in manovre di salvataggio.
Il problema delle banche americane non è solo un problema di liquidità. Anni di comportamenti sconsiderati, tra cui la concessione di crediti inesigibili e l'avere giocato d'azzardo con i derivati, le hanno ridotte in bancarotta. Se il nostro governo rispettasse le regole del gioco - che prevedono tra l'altro la chiusura delle banche il cui capitale è inadeguato - sono molte, se non moltissime, le banche che uscirebbero dal mercato.
Nessuno sa con certezza quanto sia grande il buco; secondo alcune stime la cifra ammonterebbe a duemila o tremila miliardi di dollari o più. Dunque la domanda è: chi si farà carico della perdite? Wall Street non chiederebbe di meglio che uno stillicidio continuo del denaro dei contribuenti. Ma l'esperienza di altri paesi suggerisce che quando sono i mercati finanziari a comandare, i costi possono essere enormi. Paesi come l'Argentina, il Cile, l'Indonesia, per salvare le proprie banche hanno speso il 40% e oltre del loro prodotto interno lordo. Il costo per il governo è di particolare importanza, dato l'indebitamento ereditato dall'amministrazione Bush, che ha visto il debito nazionale lievitare da 5.700 miliari di dollari a oltre 10.000 miliardi di dollari. Se non stiamo attenti, la spesa pubblica per il salvataggio determinerà l'esclusione di altri programmi essenziali del governo, dalla previdenza sociale ai futuri investimenti in campo tecnologico. C'è un principio fondamentale nell'economia dell'ambiente, detto «l'inquinatore paga»: gli inquinatori devono farsi carico del costo necessario a eliminare l'inquinamento da essi prodotto. Le banche americane hanno inquinato l'economia globale di rifiuti tossici; è una questione di equità ed efficienza che esse vengano costrette, prima o poi, a pagare il prezzo della bonifica. Solo facendo sì che il settore paghi i costi delle sue azioni, recupereremo efficienza.



L'amministrazione Obama ha lanciato una serie di idee, dal comprare i bad assets (detti anche «asset tossici», ndt) e metterli in una bad bank, lasciando che sia il governo a disporne; all'assicurare le banche; all'aiutare gli investitori privati (come gli hedge funds) a comprare i bad assets, presumibilmente prestando denaro agli investitori a condizioni di favore. Causa la mancanza di dettagli, il mercato ha accolto con perplessità l'annuncio dell'amministrazione Obama del suo cosiddetto piano. Il diavolo è nei dettagli, e senza i dettagli non possiamo essere certi di come si presenteranno le cose.
Una delle prime idee lanciate da Paulson era che il governo comprasse i bad assets dalle banche. Naturalmente, Wall Street era entusiasta di questa idea. Chi non vorrebbe scaricare la propria spazzatura sul governo a prezzi gonfiati? Le banche potrebbero liberarsi di alcuni di questi asset «cattivi» anche adesso, ma non al prezzo che vorrebbero. Poi ci sono altri asset con cui il settore privato non vuole avere niente a che fare. Il 15 settembre il colosso delle assicurazioni Aig ha annunciato che era sotto di 20 miliardi di dollari. Il giorno successivo, le sue perdite erano salite a circa 85 miliardi di dollari. Un po' dopo, quando nessuno ci faceva caso, c'è stata una ulteriore sovvenzione, che ha portato il totale a 150 miliardi di dollari. Poi il 1° marzo il governo ha stanziato per l'Aig altri 30 miliardi di dollari di soldi dei contribuenti: il quarto intervento in meno di sei mesi.
Quasi tutte le varianti della proposta «cash for trash» («soldi in cambio di spazzatura») si basano sull'idea di mettere i bad assets in una bad bank (i fautori del piano preferiscono il termine più gentile «banca aggregatrice»). Ma le banche, anche se avessero solo gli asset «buoni», probabilmente non disporrebbero di liquidità neanche dopo che i contribuenti avessero strapagato la spazzatura. Io credo che la bad bank, senza nazionalizzazione, sia una cattiva idea. Dobbiamo respingere qualunque piano di tipo «soldi in cambio di spazzatura». È un altro esempio dell'economia voodoo che ha segnato il settore finanziario: il tipo di alchimia che ha consentito alle banche di sminuzzare i mutui subprime, che avevano rating F, trasferendoli in titoli presunti sicuri con rating A.
Ancora peggiori sono le proposte di cercare di spingere il settore privato a comprare la spazzatura. In questo momento i prezzi che esso è disposto a pagare sono così bassi che le banche non sono interessate - la dimensione del buco nei loro bilanci verrebbe allo scoperto. Ma se il governo assicurasse gli investitori del settore privato - e inoltre concedesse prestiti a condizioni favorevoli - il settore privato sarebbe disposto a pagare un prezzo più alto. Con una sufficiente assicurazione e termini per i prestiti favorevoli, oplà! Possiamo rendere le nostre banche solvibili. Questa proposta, come molte altre provenienti dagli ambienti bancari, si basa in parte sulla speranza che, se le banche renderanno le cose sufficientemente complesse e opache, nessuno noterà il regalo al settore bancario finché non sarà troppo tardi.
Le imprese spesso si mettono nei guai - accumulando più debiti di quanti ne possano ripagare. Da sempre c'è un modo di risolvere il problema, chiamato «riorganizzazione finanziaria», o bancarotta. La bancarotta spaventa molte persone, ma non dovrebbe. Tutto quello che succede è che le pretese finanziarie nei confronti dell'impresa vengono ristrutturate. Quando l'impresa naviga in acque molto brutte, gli azionisti vengono spazzati via, e gli obbligazionisti diventano i nuovi azionisti. Quando la situazione è meno grave, una parte del debito viene convertita in capitale netto. In ogni caso, senza il fardello dei pagamenti mensili del debito, l'impresa può tornare alla redditività.
Le banche differiscono sotto un solo aspetto. Il fallimento di una banca si traduce in un particolare stato di sofferenza per i correntisti e può portare a problemi più ampi sul piano economico. Ancor peggio, la lunga esperienza ci ha insegnato che quando le banche rischiano di fallire, i loro dirigenti mettono in atto comportamenti che comportano il rischio di far perdere ancora più soldi ai contribuenti. Ad esempio, possono fare grosse scommesse: se vincono, si tengono il ricavato; se perdono - e allora? tanto sarebbero morti comunque. Ecco perché abbiamo leggi che dicono che quando il capitale di una banca è poco, questa deve essere chiusa. Non aspettiamo che la cassa sia vuota. L'amministrazione Obama sembra proporre una via d'uscita da questo pasticcio: vi sottoporremo a uno «stress sotto sforzo». Vediamo come ve la cavate. Se superate il test, vi aiutiamo a uscire dalle vostre difficoltà temporanee. Il ricorso a test sotto sforzo comporta l'utilizzo di modelli matematici per vedere che cosa succede nei diversi scenari. Le banche dovevano sottoporsi esse stesse a questo tipo di test regolarmente. I loro modelli dicevano che tutto andava bene. Sappiamo che quei modelli hanno fallito. Quello che non sappiamo è se i modelli che userà l'amministrazione saranno migliori. Ci è stato detto che servirà del tempo per fare il test, e mentre aspettiamo, metteremo altri soldi in istituzioni che stanno fallendo, soldi buoni in cambio di cattivi, con un debito nazionale sempre maggiore.
Gradualmente l'America sta capendo che dobbiamo fare qualcosa, adesso. Abbiamo già una cornice di riferimento per quanto riguarda il modo di trattare con le banche il cui capitale è inadeguato. Dovremmo usarla, e velocemente, forse con alcune modifiche necessarie ad affrontare la natura inusuale dei problemi odierni. Possiamo procedere in molti modi. Una proposta innovativa (varianti della quale sono state lanciate da Willem Buiter alla London School of Economics e da George Soros) prevede la creazione di una good bank (una «banca buona»). Invece di riversare gli asset tossici sul governo, dovremmo estrarre quelli buoni - quelli a cui si può facilmente assegnare un prezzo. Se il valore delle pretese dei correntisti e di altre pretese che riteniamo debbano ricevere tutela è minore del valore degli asset, allora il governo firmerà un assegno alla vecchia banca (la chiameremmo bad bank). Se accade il contrario, allora il governo potrebbe vantare una pretesa prioritaria nei confronti della vecchia banca. In tempi normali, sarebbe facile ricapitalizzare la banca «buona» privatamente. Ma questi non sono tempi normali, perciò il governo potrebbe dover gestire la banca per un po' di tempo.
Di questi tempi, non suonano convincenti coloro che dicono che non si può confidare nel fatto che il governo allochi il capitale in modo efficiente. Dopo tutto, il settore privato non si è comportato molto bene. Nessun governo in tempo di pace ha sprecato tante risorse quante ne ha sprecate il sistema finanziario privato americano. Gli incentivi di Wall Street erano studiati per incoraggiare un comportamento miope ed eccessivamente rischioso.
C'è ogni motivo per credere che una banca temporaneamente nazionalizzata si comporterà molto meglio - anche se la maggior parte dei dipendenti saranno comunque gli stessi - semplicemente perché avremo cambiato gli incentivi perversi. L'esperienza maturata in altri paesi, compresi quelli scandinavi, dimostra che l'intera operazione può essere condotta bene - e quando alla fine l'economia torna alla prosperità, le banche in grado di fornire un utile possono essere restituite al settore privato. Non servono soluzioni mirabolanti. Le banche, semplicemente, devono tornare a ciò a cui servono: prestare soldi, con prudenza, alle imprese e alle famiglie, sulla base di una valutazione buona - e non marginale - dell'utilizzo cui è destinato il prestito e della possibilità per chi lo ha ricevuto di restituirlo.
Ogni fase di flessione prima o poi termina. Alla fine potremo vendere le banche ristrutturate a un buon prezzo - anche se, è sperabile, non a un prezzo basato sull'aspettativa esuberante e irrazionale di un'altra bolla finanziaria. L'idea che trarremo profitto dalle manovre di salvataggio - il settore finanziario ha cercato di spacciarcele per «investimenti» - sembra essere caduta dal discorso pubblico. Ma almeno possiamo usare i proventi della vendita finale delle banche ristrutturare per ripagare l'enorme deficit che questa debacle finanziaria avrà causato al nostro paese


21 gennaio 2009

Lo Stato di chi ?

Mi fanno ridere quelli come Giavazzi e Alesina quando affermano che la recessione non è colpa del libero mercato, ma dell'intervento dello Stato, quasi che ci siano ancora qui e lì tracce di socialismo reale. Ma di quale Stato stiamo parlando ? Sempre dello Stato del Capitale.
Per smontare la loro intentio secunda basta citare questa frase di Alan Greenspan :
"La protezione dei diritti di proprietà, colonna portante di ogni economia di mercato, richiede un sostegno politico generalizzato possibile solo se i cittadini diventano in larga maggioranza padroni"
L'intenzione di rendere il dominio del Capitale benvoluto dai proletari sarebbe dunque alla radice della crisi. Perchè si possa separare tale ideologia politica dal mercato si dovrebbe sostenere la possibilità e anche la necessità di far funzionare il mercato (con tutte le sue cicliche conseguenze) senza nemmeno cercare il consenso del proletariato che viene qua e là sballottato dal ciclo economico. Ma tale atteggiamento, al di fuori di qualche libro di Rothbard o di qualche frase di Hayek e Friedman, non trova dimora nella realtà. L'atteggiamento di Greenspan, nella sua ruffianeria, è più pragmatico e realistico. Eppure, come si è visto, non è bastato.
 


9 marzo 2008

Indici in giù per l'economia Usa

 

L'America dei record è un pilastro dell'immaginario occidentale. E in questi giorni ne sta macinando in continuazione. Solo che ora sono primati tutti negativi; e comunicano panico, non più fiducia nel futuro del business. Ieri ce n'è stata una raffica. Il petrolio ha sfiorato i 104 dollari al barile (103,90), il dollaro è sceso fino a 1,5275 contro il dollaro (ridotto quasi al livello del franco svizzero), l'oro è salito a 990,30 dollari l'oncia. Non sono mancate «migliori prestazioni» su numerose merci e commodities meno blasonate. Ma queste bastano e avanzano.
Se la circolazione capitalistica è un sistema idraulico a ciclo perpetuo, deve essere saltato qualche tombino nei gironi più bassi. I mutui subprime sono stati la scintilla che ha dato fuoco alla prateria del credito senza garanzie, ormai una pratica abituale in un mercato che poteva «solo crescere». Ma l'incendio ha toccato subito i prestiti interbancari, e ora anche le società di riassicurazione. Colossi dal patrimonio inconcepibile (e dall'esposizione conseguente) sono quasi in ginocchio. Pochi giorni fa Warren Buffett, il mitico «oracolo di Omaha», si era detto disposto a sostituire queste società nella garanzia di 800 miliardi di dollari sui bond delle municipalità statunitensi (gli «enti locali», convinti negli anni scorsi a mettere sul mercato obbligazioni). Ieri ha spiegato di averci ripensato. I conti dovevano essere messi molto peggio di come sperava.
La crisi finanziaria oscura quella monetaria, ma non la cancella. Il dollaro è una moneta ormai in caduta libera. Per sostenerla - altrimenti salterebbe anche la strategia della Federal Reserve - si sono spesi ieri sia il seretario al tesoro Usa, Henry Paulson, che il presidente della Banca centrale europea, Jea-Claude Trichet. Per qualche ora funziona (e fa arretrare di un mezzo centesimo il valore dell'euro), ma non inverte la tendenza. E ora l'Europa ha paura di vedere la propria crescita azzerata dalla recessione d'oltreoceano, che si traduce in una chiusura dei mercati fin qui più importanti per le proprie merci (tranne che per la Germania). L'ulteriore riduzione dei tassi di interesse Usa è ormai certa, ma è un'arma abbastanza spuntata (il Giappone, per esempio, li ha da una vita allo 0,5%; cosa riduce?).
Il prezzo del petrolio e di altre materie prime (anche, o forse soprattutto, alimentari) sta contemporaneamente stimolando l'inflazione. E nemmono la «voce», peraltro non confermata, che l'Opec potrebbe decidere di aumentare la produzione di 500mila barili al giorno è servita a ridurne la quotazione. Il commissario europeo all'economia, Joaquin Almunia, è ricorso a un eufemismo, ieri: «abbiamo qualche problema dal lato dell'inflazione, ma pensiamo sempre che l'economia stia crescendo». Il tutto per negare lo spettro della stagflazione (alti prezzi anche con l'economia ferma) stile anni '70. Il pericolo è che la Bce reagisca in modo dottrinario alla crescita dei prezzi innescata dai «ragioni esogene» (come l'energia), rialzando i tassi di interesse nel momento peggiore; ne verrebbe fuori una recessione anche inEuropa, dalle dimensioni imprevedibili.
Ha dato voce a queste preoccupazioni Dominique Strauss-Kahn, neo-presidente «socialista» del Fondo monetario internazionale su indicazione di Nicolas Sarkozy. «Stiamo assistendo a grosse distorsioni tra le valute», perché la Bce è «ultra-potente» e non viene bilanciata da alcuna controparte politica. L'auspicio di una riduzione dei tassi non poteva esere più diretto. E Strauss-Kahn ha rincarato al dose suggerendo «ai paesi con le finanze in buono stato di implementare misure di stimolo fiscale», sulla falsariga di quanto già deciso dall'amminsitrazione Bush. Consapevole di aver profferito un'eresia, ha poi concluso spiegando che «l'Fmi non invita per forza sempre i governi a stringere i cordoni della borsa». Nulla da dire, sul piano teorico; ma se persino il Fmi arriva a chiedere «più spesa pubblica» (per quanto di tipo non keynesiano), vuol dire che la situzione deve essere tragica. Quantomeno.
In questa tempesta generalizzata, che aveva provocato il tracollo delle borse asiatiche (Tokyo -4,49%, Hong Kong -2,9) e il lamento di quelle europee (in media -1,5%), spiccava Wall Street in pareggio. Come se la parola d'ordine fosse «non possiamo scendere ancora, non sappiamo dove ci potremmo fermare». Poi, nell'ultima ora, cedeva quasi un punto percentuale.


(Francesco Piccioni)


2 marzo 2008

La crisi della moneta Usa

A causare l'ulteriore deprezzamento della divisa Usa è stata una raffica di dati negativi, accompagnati dall'udienza tenuta dal presidente della Fed, Ben Bernanke, davanti al Congresso (si vedano gli articoli qui sotto). La conferma della propensione «ribassista» della Fed in materia di tassi è diventata un segnale al mercato traducibile in «disfarsi dei dollari in eccesso». Per avere un'idea della debolezza della moneta Usa si può certo fare riferimento all'euro, ma un esempio può essere illuminante: quando Lula salì alla presidenza del Brasile, il primo gennaio 2003, per comprare un dollaro ci volevano 4 real; ieri ne bastava 1,6. Non è semplice spiegare la portata globale di questa svalutazione. Ma certo implica un declino - che al momento pare inarrestabile - della potenza statunitense; e che si riflette, non a caso, in Sudamerica, in un'autonomia altrimenti impensabile del subcontinente.
Il terreno su cui però si realizzano i maggiori effetti è certamente quello delle commodities, le merci-base dell'economia: energia, cereali, materie prime in genere. Qui i prezzi sono letteralmente esplosi nel corso degli ultimi due-tre anni. E ancora una volta non si può imputare la responsabilità al solo dollaro franante. Come spiegava ieri Lorenzo Bini Smaghi, membro italiano dell'esecutivo della Banca centrale europea, questa crescita «è motivo di grossa preoccupazione, perché i prezzi aumentano anche per riflettere la scarsità delle risorse naturali; fenomeno su cui non esiste una ricetta». Si tratta di una delle prime clamorose ammissioni di impotenza fatta da uno dei massimi responsabili della politica monetaria europea. Fin qui, infatti, ci avevano tutti ammannito la solita storiella tranquillizznte del «c'è petrolio in abbondanza, per almeno 40 anni». Solo oggi spunta - mentre numerosi scienziati lo spiegano da anni - «la scarsità delle risorse naturali». Un'ammissione sarebbe comunque un primo atto di ravvedimento, se fosse però accompagnato da un suggerimento su come cambiare le politiche economiche (monetarie ed energetiche) perseguite fin qui. Invece niente: Bini Smaghi si preoccupa soprattutto di «evitare che gli aumenti inneschino una ripresa dell'inflazione». Il come farlo resta ignoto, ma non si può fare a meno di ricordare che per gli economisti tutte le merci vengono prodotte; mentre le risorse naturali sono per definizione non riproducibili. Una volta finite, o rese «scarse», non si ricostituiscono.
La principale di queste merci - il petrolio, così come il gas o il carbone - crescono perciò di prezzo perché l'offerta (ossia l'estrazione) non riesce a tener dietro alla domanda. Si può anche tradurre: non ce n'è abbastanza.
Ieri il prezzo internazionale, al Nymex di New York, ha superato ad un certo punto i 102 dollari al barile (nuovo record assoluto), ovvero 68 euro. Poi la pubblicazione dei dati sulle scorte di carburanti negli Usa - leggermente superiori alle previsioni secondo il Dipartimento dell'energia (statale), ma leggermente inferiori secondo quelle dell'American Petroleum Institute (privato) - ha provocato per un paio d'ore una rapida discesa, fino ai 99,7 dollari. Poi deve essere prevalsa una lettura più attenta dei dati (con una risalita a 100,90). Da cui emerge che le scorte attuali (308,5 milioni di barili), pur essendo «superiori alle previsioni» sono pur sempre molto inferiori (in termini realissimi) a quelle dello scorso anno (327 milioni). E ancora non si è verificata la temuta decisione dell'Opec: ridurre la produzione, visto che viene ritenuta «più che sufficiente» ad alimentare il mercato.


(Francesco Piccioni)


1 marzo 2008

Capitalismo senza faccia

 

Dagli anni Ottanta si è assistito ad un'estensione della nozione di mercato finanziario, con l'accresciuto ruolo di vari soggetti a partire dalle banche, che in molti ordinamenti hanno ottenuto la prerogativa di creare prodotti finanziari, di acquisire partecipazioni rilevanti in imprese e di produrre in proprio gli strumenti per sostenere tali imprese, spesso attingendo a piene mani alle innovazioni dell'ingegneria finanziaria. Simili processi non solo hanno modificato la nozione stessa di rischio per milioni di utenti bancari, inseriti senza troppa consapevolezza nel mercato finanziario, ma hanno anche alterato la catena di controllo delle società, amplificando a dismisura i conflitti di interesse tipici delle «banche miste».
La stessa ingegneria finanziaria ha poi permesso alle banche proprietarie di distribuire i pericoli delle operazioni aperte creando appositi strumenti-veicolo che determinano l'invisibilità delle esposizioni e delle filiere di controllo.
Accanto al nuovo ruolo delle banche, esiste il peso crescente dei fondi, hedge e private, che comprano con un forte effetto leva, destinato a costringerli a rispondere in termini brevissimi ai loro sottoscrittori, con la conseguenza della «trimestralizzazione» degli andamenti perseguiti. In questo senso, la distinzione tra fondi «attivisti», che intendono cioè partecipare alla gestione delle imprese finanziate, e fondi neutrali pare abbastanza debole visto che entrambe le tipologie devono rispondere ai loro sottoscrittori sulla base delle ricordate scadenze molto ravvicinate, estranee ad una nozione duratura di «proprietà».
Soprattutto i fondi hedge hanno ulteriori controindicazioni in relazione alla struttura proprietaria; il fatto di ricorrere all'indebitamento per finanziarsi, con un'incidenza sulle disponibilità effettive che supera di molto la capitalizzazione, e la logica del breve termine non consentono di sapere in realtà a chi appartengano nei diversi momenti della loro esistenza e dunque di chi siano dipendenti i lavoratori delle imprese acquistate. A causa degli strumenti che utilizzano, non di rado tali fondi coprono infatti il finanziamento con il loro capitale per una percentuale pari al 20%, mentre il restante è frutto di debiti, che hanno bisogno, per essere sostenibili, di tassi molto bassi.
La mancanza di una struttura proprietaria stabile porta con sé rischi di insider trading destinati a stravolgere il valore «reale» degli asset a cui i fondi non sono mai legati in modo duraturo. L'essere fuori dalle Borse accentua questa opacità, che si estende alle società in cui tali fondi decidono di entrare; ma anche nel caso in cui i fondi scelgano di quotarsi, come ha fatto Blackstone, permane il pericolo che diventino delle gigantesche investment bank, senza sopportarne il costo fiscale e senza sottomettersi alle regole previste per tali funzioni.
Proprio la vicenda Blackstone permette di allargare ancora il ventaglio dei problemi in quanto nel suo capitale ha fatto ingresso uno degli ormai noti fondi sovrani in mano del governo cinese, con l'acquisizione di una quota del 10%. Un fondo opaco risulta così partecipato da uno Stato del tutto estraneo a forme democratiche sia in campo politico che in quello economico; se tale fondo controlla pezzi del sistema produttivo in varie parti del pianeta, l'idea che il mercato abbia regole a cui i players devono rispondere, sulla base di una non mai chiarita «reciprocità» appare assai debole. Ai fini della trasparenza della catena della proprietà societaria certo non giova neppure il continuo abuso che i fondi fanno dei paradisi fiscali. Qualche preoccupazione in tal senso emerge parimenti in relazione alla proprietà delle imprese cinesi, dove accanto allo Stato compaiono investimenti diretti esteri che provengono per quasi 15 miliardi da paradisi fiscali, contro i 3 miliardi provenienti «formalmente» dagli Usa e i 4,5 dal Giappone.
Altrettanto complesso è capire chi siano gli azionisti cinesi di un gruppo come Petrochina che nel 2007 ha messo sul «mercato» alla Borsa di Shanghai, di fatto chiusa agli investitori esteri, il 13% del suo capitale e ha raggiunto un valore complessivo di 1000 miliardi di dollari, divenendo la prima società al mondo per capitalizzazione con una cifra pari circa alla somma della seconda e della terza società in classifica, ExxonMobil e General Electric. L'ossimoro di un capitalismo senza faccia - o dalle tante facce estranee al mercato in senso stretto - pare una prospettiva per nulla astratta.


1 marzo 2008

Città nei guai per i subprime

 

Una nuova moda, dettata dalla crisi finanziaria: municipalità che citano in giudizio banche per danni gravi alle finanze pubbliche.
Narvik è una cittadina norvegese; sta a 200 km a nord del circolo polare artico. I suoi amministratori, insieme ad altre 7 cittadine, tra cui Hemmes, Rana, Hattfjelldal, avevano investito i soldi del comune e anche dei 4500 cittadini in bond comunali, di comuni americani, gestiti da Citigroup. A settembre, con l'esplosione della crisi dei mutui subprime hanno scoperto il castello di carte che li portava, in realtà, a possedere non bond ma derivati legati al mondo dei mutui fondiari. Dei 65 milioni investiti, gli ignari norvegesi se ne sono ritrovati 42. Con grande stoicismo hanno dichiarato la cosa seria ma non tragica e hanno dato mandato agli avvocati per vedere cosa è possibile recuperare. Perché, ovviamente, la comunicazione dei cambiamenti da bond a titoli legati ai subprime non è stata fatta con la necessaria trasparenza. Citigroup si dice tranquilla e scarica tutte le responsabilità sulla società di mediazione.
Springfield è in Massachussetts.E' una città di 134.000 abitanti ed è famosa perché qui è stato inventato il basket e per il suo soprannome «città delle case». Ma è la prima città americana ad aver citato in tribunale le banche per la crisi dei subprime. Quando gli amministratori si sono accorti che il fondo dato in gestione alla Merryl and Lynch aveva perso il 90% del suo valore hanno immediatamente chiesto chiarimenti. A novembre, infatti, avevano scoperto che i 14 milioni di dollari affidati alla banca di New York si erano trasformati in 1,2. Non avendo avuto nessuna rassicurazione hanno fatto citare la banca dal segretario di stato del Massachussets, che l'ha accusata di frode per aver effettuato investimenti ad alto rischio senza aver interpellato i propri clienti. Merryl and Lynch ha restituito il capitale, cioè i 14 milioni,il primo febbraio di quest'anno.
Baltimora è la capitale del Maryland. Una città da lungo tempo nelle mani dei democratici, una città soprattutto nera, povera e violenta. Qui gli amministratori hanno portato in giudizio la Wells&Fargo.La crisi dei subprime è devastante in questo tipo di città. Svuota rapidamente intere aree che, disabitate, finiscono per diventare zone a rischio per chiunque si trovi ad attraversarle. Cosi il comune ha citato la banca per le conseguenze sull'ordine pubblico derivanti dalle sue scelte disastrose e per razzismo. Perché la Well&Fargo avrebbe concesso mutui subprime soprattutto alla gente di colore.
Cleveland è in Ohio. Qui si è aperto lo scontro più grosso, osservato con attenzione. Il comune ha citato 21 banche - tra cui Deutsche Bank,Goldman and Sachs e,di nuovo Merryl and Lynch. In tre mesi,tra ottobre e dicembre, la città ha visto emigrare 14.000 famiglie che hanno perso la casa. Il comune ha cosi perso 14.000 contribuenti, ha avuto perdite per il mancato introito delle tasse e si è trovato interi quartieri svuotati da far controllare dalla polizia per evitare danneggiamenti e saccheggi. Il sindaco si è recato a Wall Street a metà gennaio, annunciando la citazione in giudizio per i gravi danni arrecati alla comunità dalla scellerata politica finanziaria del sistema bancario. «Siamo di fronte ad un delitto equivalente a quelli della criminalità organizzata o del cartello della droga che devasta la nostra comunità». La citazione poggia su una legge dell'Ohio che prevede la persecuzione di chi danneggia la comunità nella conduzione dei propri affari privati.
Anche il comune di Amburgo si sta dando da fare, per interposta istituzione. La HSH Nordbank è una banca di stato tedesca. Il comune di Amburgo è il principale azionista con il 35% delle azioni. Nei giorni scorsi questa banca ha annunciato che porterà in giudizio la Ubs davanti alla corte di New York. La Ubs avrebbe ceduto a Nordbank 500 milioni di crediti immobiliari a forte rischio, senza la dovuta documentazione e informazione.

(Claudio Mezzanzanica)


29 febbraio 2008

Crisi dei mutui e ironia della storia

 Il New York Times, nell'analizzare la situazione dei quasi 9 milioni di mutuatari (oltre il 10% del totale) in difficoltà con i pagamenti, annota che una percentuale così alta non si vedeva dalla Grande Depressione degli anni '30. Il problema è grave per diversi motivi. In primo luogo, il crollo dei prezzi delle case è iniziato nel momento in cui il dibito immobilare era al livello più alto di sempre. Di fatto impedisce di venderle, «intrappolando» milioni di «proprietari precari». Ma anche chi non sta pagando un mutuo va in difficoltà, perché - con i prezzi in caduta - non ha più senso ipotecare la casa per finanziare i consumi. Che infatti diminuiscono, contribuendo a far avvicinare la recessione. Un fenomeno che «innervosisce» una massa crescente di cittadini, abituati da sempre a contare sulla rivalutazione degli immobili. E che avrà un grande peso nella campagna elettorale per la presidenza. La Bank of America è arrivata al punto di proporre la creazione di una nuova agenzia federale per «rottamare» i mutui più rischiosi e traformarli in prestiti garantiti dallo stato. L'amministrazione Bush è notorioamente restia a prendere misure del genere, considerate come «salvataggi» cheb assegnano un ruolo centrale all'intervento opubblico; e preferirebbe «soluzioni guidate dal mercato». Peccato che tutte le proposte che ha fin qui avanzato siano state ritenute sostanzialmente inutili. Lo stesso piano di aiuti (fiscali) approvato di recente, che pure smuove 168 miliardi di dollari, aiuterà - secondo le previsioni di quasi tutti gli analisti - le famiglie a ridurre la dimensione dei propri debiti. Ma non «stimolerà» nessuna ripresa. Forse è soltanto un caso che la crisi più grave del dopoguerra debba essere gestita dalla più ideologica delle amministrazioni statunitensi. O forse è un colpo di coda dell'ormai dimenticata «ironia della Storia».


(Francesco Piccioni)


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24 febbraio 2008

Le previsioni di Nouriel Roubini sulla crisi dei subprime

 

Il pessimismo sul futuro dell'economia Usa ha raggiunto i piani alti dei media specializzati. Sul Financial Times di ieri Martin Wof - uno degli editorialisti di punta - sintetizzava l'analisi di Nouriel Roubini, economista tra i più ascoltati della nuova generazione. In sintesi, la strada verso «la madre di tutte le catastrofi» viene spiegata in dodici tappe. Una vera via crucis di inizio millennio.
Il primo passo dovrebbe essere un ulteriore calo del valore delle case Usa, tra il 20 e il 30%. Una svalutazione del patrimonio immobiliare tra i 4mila e i 6mila miliardi di dollari, che lascerebbe molti consumatori senza nulla in tasca.
Ne discende una svalutazione nell'ordine del 60% di tutti i mutui concessi negli ultimi due anni, lasciando le banche a loro volta senza fiato.
Il terzo passo falso coinvolgerebbe il credito al consumo «non assicurato» (carte di credito, prestiti a breve, ecc), provocando un innalzamento insostenibile dei tassi praticati alla clientela ordinaria. La serie delle svalutazioni si scaricherebbe a quel punto sulle «assicurazioni monoline» (società specializzate nella ri-assicurazione delle obbligazioni municipali e corporate), già in difficoltà in questo momento.
Nemmeno il tempo di tirare il fiato, ed ecco che il quinto step annuncia il tracollo dei valori degli immobili commerciali, che si trascina quello di numerose banche di livello regionale e anche nazionale. A un profano può sembrare che la lista delle catastrofi potrebbe anche fermarsi qui, ma siamo solo a metà del guado, per Wolf e Roubini.
 I prestiti concessi dalle banche ed altre istituzioni finanziarie per i leverage buyouts (fusioni societarie fatte a credito, stile l'acquisto della Telecom italiana ai tempi di Colaninno e poi di Tronchetti Provera) diventerebbero fonte di perdite molto consistenti, compromettendone i bilanci. A catena, andrebbe registrata un'ondata di fallimenti societari (di preferenza tra chi ha bassa profittabilità e alto indebitamento), provocando un credit default swap da almeno 250 miliardi di dollari.
Il castello di scartoffie che viene anche chiamato «sistema finanziario ombra» (cdo, hedge funds, «veicoli speciali», ecc) ne uscirebbe minato dall'interno; e non potrebbe neppure ricevere un aiuto dall'intervento delle banche centrali.
Passo 10: collassano più velocemente i mercati azionari,
prosciugando (11) la liquidità nei mercati finanziari (compreso il prestito interbancario).
Tappa finale, il «circolo vizioso» di perdite, riduzioni di capitale, contrazione del credito, liquidazioni forzate, vendita isterica di asset a qualsiasi prezzo ribassato.
Non si tratta, spiega Wolf, di una forzatura polemica; ma dello «scenario da incubo» che ha spinto Bernanke a tagliare i tassi di interesse di 200 punti base in pochi mesi. E ancora non basta. L'implacabile Roubini risponde anche alla domanda: «questa azione della Fed, alla fine fine, ci tirerà fuori dai guai?». La spiegazione è altrettanto articolata, ma la risposta è semplice: «no».

(Francesco Piccioni)


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15 febbraio 2008

Subprime : il Greenspan pensiero

 Ma nessuno giustifica le accuse a Greenspan meglio di Greenspan stesso. Ecco alcuni dei suoi interventi nel corso della Federa) Reserve System's Fourth Annua] Community Affairs Research Conferente (Washington D.C., 8-4-2005), chiara dimostrazione di come abbia personalmente approvato ogni politica che ha incancrenito e si è diffusa nell'intera economia statunitense.

Greenspan, campione dei prestiti subprime: "II progresso ci ha offerto una miriade di nuovi prodotti, come i prestiti subprime e i programmi di credito di nicchia per gli immigrati. Si tratta di sviluppi rappresentativi delle risposte di mercato che hanno pilotato l'industria dei servizi finanziari nel corso della storia del nostro paese. Con i progressi tecnologici i mutuanti hanno potuto profittare di modelli di valutazione del credito e di altre tecniche per estendere efficacemente il credito a una più larga fascia di consumatori".
Greenspan, principale fautore dei Cdo: "Anche lo svilupparsi di un mercato secondario di ampia base per i prestiti ipotecari ha notevolmente aumentato le possibilità dei consumatori di accedere al credito. Riducendo il rischio di prestiti a lungo termine e a tasso fisso, e garantendo la liquidità per i mutuanti ipotecari il mercato secondario ha contribuito a stimolare una larga concorrenza nel campo ipotecario. I titoli garantiti da ipoteca hanno aiutato a far nascere un mercato nazionale, e addirittura internazionale, delle ipoteche e il supporto del mercato per una più ampia scelta di prodotti di prestito ipotecario per il settore immobiliare è diventato un fatto corrente. Siamo così arrivati alla cartolarizzazione di una gamma di altri prodotti di prestiti al consumo, ad esempio i prestiti automobilistici e per l'uso delle carte di credito".
Greenspan, sostenitore del finanziamento a persone con scarso credito: "Mentre una volta i richiedenti meno favoriti si sarebbero semplicemente visti rifiutare il credito, adesso i finanziatori sono in grado di soppesare in modo efficiente il rischio dei singoli richiedenti e di valutarlo appropriatamente. Le migliorie hanno portato alla rapida crescita dei prestiti ipotecari subprime... incoraggiando un'innovazione costruttiva che risponde alla domanda del mercato e va a tutto beneficio dei consumatori".
1l miglior accesso al credito al consumo, e in particolari i più recenti sviluppi, hanno portato significativi vantaggi. Senza alcun dubbio, innovazione e liberalizzazione hanno esteso la disponibilità del credito a praticamente tutte le classi di reddito. L'accesso al credito ha permesso alle famiglie di acquistare la casa, far fronte alle emergenze, ottenere beni e servizi. La proprietà immobiliare è a un massimo storico e il numero di finanziamenti ipotecari immobiliari a famiglie a reddito basso o moderato e alle famiglie delle minoranze è rapidamente cresciuto negli ultimi cinque anni. Anche le carte di credito e i prestiti personali rimborsabili sono ora alla portata della grande maggioranza delle famiglie".
Greenspan, fautore dei "cambi strutturali" che aumentano il credito ai consumatori: "Se pensiamo all'evoluzione del credito al consumo negli Stati uniti, dobbiamo concluderne che l'innovazione e il cambiamento strutturale dell'industria dei servizi finanziari ha svolto un ruolo critico nel fornire un più facile accesso al credito per un'ampia maggioranza dei consumatori, inclusi quelli con mezzi limitati. Senza queste forze sarebbe stato impossibile per i consumatori a basso reddito ottenere la capacità di accesso ai mercati creditizi che adesso posseggono. Viene così sottolineata l'importanza del nostro ruolo come decisori politici, ricercatori, banchieri e sostenitori dei consumatori nel portare avanti un'innovazione costruttiva che risponde alla domanda del mercato e va a tutto beneficio dei consumatori".
Le stesse affermazioni di Greenspan sono il più potente atto di accusa a suo carico. Dimostrano che ha svolto un ruolo fondamentale nel preparare il disastro che ora incombe su di noi. Gli sforzi dei media saccenti, dei portavoce, e dei cosiddetti esperti per scaricare la colpa sulle agenzie di rating, sugli usurai predatori o sulla credulità di chi sollecitava prestiti (che potrebbero aver mentito sui debiti esistenti) mancano completamente il punto centrale. I problemi sono cominciati alla Federa) Reserve ed è qui che bisogna cercare i responsabili.

(Mike Whitney)


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